不得不说巩俐身为一个演员做到了国际电影节上各种常客，可以说是在国内的演艺史上是前无来者。虽然巩俐已经五十八岁了，但是依旧充满魅力，只见她缓缓走上了红毯，优雅的气质让人心驰神往，她穿着一身肉粉色的长裙，蕾丝的网纱裙摆被微风衬托的十分轻盈飘逸，就好像是一朵绽放的花朵。同时V领的设计恰到好处，宽松的袖子飘逸动人，再搭配上高跟鞋，更显得婀娜多姿了。

当我们讨论《权力的游戏》中的复杂政治斗争时，经常会想到那个以智慧和魅力征服众人的角色——玛格丽·提利尔。而扮演这个角色的演员娜塔莉·多默尔，凭借她独特的演技赋予了这个角色生命力。

（本文作者周道洪，上海国盛资本管理有限公司总经理，上海盛石资本管理有限公司联席董事长）

 

随着国资国企改革进入以管资本为主的新时代，近年来国资基金化运作风起云涌，国资背景基金“现象级”崛起，活跃在国资国企改革、战略性新兴产业发展、资本运作、产业培育、资本招商、科技成果转化、风险投资等领域，成为市场上亮丽的风景线。从一组今昔对比的场景演变中，肉眼可见国资基金化运作的积极成效：一、二十年前，国资集体缺席互联网等新经济领域，完美错过上一轮创新红利。当时BATJ等创新巨头几乎没有国资股东的踪影；反观今天，从科创板上市公司到独角兽企业、科创企业等不乏国资股东，国有资本日益成为创新发展重要的资本构成和活跃的资本力量。当中，国资基金化运作发挥了重要推手作用，国有资本既优化了布局，催生了新质生产力，提升了技术含量和含金量，也分享了创新发展的成果。

国资基金化运作是大势所趋，是必由之路，也是康庄大道。可以预见，当前国资基金化运作不是步子大了，而是还有大幅提速的空间。一切才刚刚开始。

合伙制基金是主流权益投资模式和权益资本加工厂

基金是最具创新空间的资本形成和资本深化工具，是权益资本加工厂，它把资源、资产和资金转化为权益资本，成为充实经济权益资本、股本金的创新金融安排。基金经理其实就是资本工程师、资本工匠。从全球范围看，本世纪以来，基金已超越并且数倍于资本市场IPO及再融资，成为股权融资主要来源。

基金主要有合伙制、公司制和信托制 (契约型)三种基本形式。其中，合伙制基金是国内外最主流的权益投资模式，也是本文讨论的重点；公司制基金类似股份公司、有限公司，治理结构也相似，差异在于无论经营期限长短都需要退出，且一般会委托专业的管理团队进行投资、管理。同时，国资公司制基金视同国企管理。总体看，公司制基金灵活性不够，效率欠佳，且对个人投资者而言存在双重纳税情形，除一些大型国资基金采用外，市场化基金中较为鲜见；信托制基金通过信托契约形式设立，不具有独立法人地位，因资金需一步到位,使用效率较低，股权基金中尚不多见，常见于证券投资基金。

有限合伙被誉为现代商业文明的璀璨成果，广泛应用于基金领域。合伙制基金治理结构及运行机制中的核心要素包括四人、二会、一协议：“四人”本质上是“二人”，即有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP），而普通合伙人（GP）又有基金管理人和执行事务合伙人角色之分，它们可以是同一个GP，也可由不同GP担任；“二会”即合伙人会议、投资决策委员会。有些基金还设有咨询或顾问委员会，主要提供专业咨询意见或审议关联交易；还有基金的宪法——合伙协议（LPA），类似公司章程。从核心要素出发，又可以变化出多GP、多执行事务合伙人等模式，目前中基协规定一支基金只能一个管理人。在并购重组、战投引进、团队持股、组织变革等实务中，借助有限合伙组织及合伙制基金的商业精髓，在涉及所有权与经营权分离，委托管理，激励与约束机制，控制权、收益权、AB股制设计等方面，可提供灵活的机制及制度创新安排，形成千姿百态、千变万化的控制权和治理结构创新组合，呈现搭乐高积木般的神奇效果。

合伙制基金的精华和精髓体现在GP（普通合伙人）+LP（有限合伙人）结构中，天然具有人合+资合完美结合的人本特征。当中，LP出钱，是出资方；GP出力，是管理方。两者责任不同，LP以出资为限对基金承担有限责任，GP象征性出资，但要承担无限连带责任。不同于有限公司或股份公司按股份划分权利义务及收益分配等，合伙制基金主要通过合伙协议约定，非常灵活。合伙制基金在权益结构和治理结构设计上创新性地使用差异投票权和差异分配权，通过委托管理形成同股不同权的制度安排，堪称最优的权益结构和治理结构安排：LP要坐收渔利、坐享其成，必须找到值得托付财产的专业管理团队（GP），并通过委托管理向GP让渡大量权利，如同意GP每年按基金规模一定比例（2%不等）提取管理费，让渡超额收益（CARRY，20%不等），放弃控制权、投票权、管理权等，让GP（受托方）心无旁骛、勤勉尽职管理基金。可见，合伙制基金把有限责任和无限责任有机链接起来，堪称高度市场化的制度安排，其中人合是重中之重，管理团队（GP）在基金运作中处于核心地位，LP往往在合伙协议中要求锁定GP中的关键人。这是合伙制基金得以专业、灵活、高效运作的基本密码。可以预见，合伙制基金未来发展方向不应鼓励机构法人控制GP，而应当像律师事务所、会计师事务所一样，推进GP人格化，把无限连带责任落实到投资经理、投资团队、合伙人等个人身上。

国资基金化运作是管资本的重要实现方式

中央强调从战略高度认识新时代深化国有企业改革的中心地位，一语中的，直击经济改革的“穴位”。从总量规模看过来，国资国企改革的极端重要性不言而喻：2022年国企和金融国企国资总额740.4万亿元，国有资本及权益总额122.3万亿元；全国行政事业性国资总额59.8万亿元，净资产47.4万亿元。可见，2022年三大类国资总量800.2万亿元，国有资本及权益169.7万亿元，分别是当年GDP的6.64倍和1.41倍。这是一座“金山”，是无与伦比、弥足珍贵的战略资源。深化国资国企改革堪称史诗级资本端供给侧结构性改革，是当前我国经济突围、突破的一盘大棋，一着活棋，一步妙棋，牵一发而动全身，一子落而满盘活。如果国资效率哪怕提高一、二个百分点，将对我国经济贡献极其可观的增量。

近年来，经济持续承压，市场倒逼改革，国资国企历史地提上了改革的议事日程，到了不得不改的紧要关口。社会上对国资国企诸多关切：国资主要分布在市场机制最为有效的传统产业和一般竞争性行业，机制落后，活力不够，创新不足，效率不高，普遍缺少流动性，而且国资的属地特征筑起了行政壁垒的高墙等。当中不少问题是体制性的，体现为存量国资低估，更低的效率、效益、产出导致增量贡献不相称，还体现为资源配置上较高的机会成本等。譬如：国资国企多以实物形态、企业形态、资产形态存在，普遍老化、僵化、硬化、固化、沉淀、沉没、板结，流动性低，无法彰显市场价值。上市国企仅约40多万亿元，证券化率低，大部分游离在资本市场之外，未能进入市场估值体系；由于国有一股独大及治理滞后等情况，上市国企成为资本市场特殊的存在，对市场价格信号不敏感，普遍“低估值、低股价、低活跃度”，PE、PB估值比民营上市公司低近40-50%；从机会成本及资源优化配置角度看，相对民营企业，国资国企占据大部分金融信贷及优势资源，且处于相对垄断地位，而在就业、税收、GDP和技术创新等方面的贡献却极不相称。可见，传统国资管理模式下，政企不分、行政干预、长官意志、程序至上等问题突出，政府管头管脚，事无巨细都要管，看似加了一道锁，形式上守住了国资，但由于远离市场，折腾、折叠、内耗、内卷严重，缺乏活力，效率、效益偏低，也就扭曲、破坏了价值，结果是“肉烂在锅里”，或是存量国资不断缩水、蒸发，出现“冰棍效应”。这是国资大量沉淀资产、低效资产、不良资产、僵尸企业的根本成因，本质上是体制性国资流失。近三十年来，全国国有老字号品牌、国有知名品牌因为改革不及时不到位，最终大面积体制性消亡，深刻教训应当引以为鉴。

国资国企改革具有紧迫性，当下正是窗口期。关于国资国企改革，党的十八届三中全会、十九大和二十大明确了方向，进行了顶层设计，规划了路径，简而言之就是建立以管资本为主的国资管理体制。这是重大理论突破和实践创新，标志着新一轮国资国企改革不只是微观国企层面的改革，而且是国家层面、体制层面加快国资国企资本化进程，推进国有经济实现方式的资本化。具体说来：体制层面和顶层设计上，“以管资本为主”，探索两类公司或平台公司；微观国企层面，以混合所有制改革为突破口，完善现代企业制度，加快建设世界一流企业。“以管资本为主”的基本内涵是，根本转变国有企业、国有资产存在形态，确立国有资本在国有经济中的主导地位，推动国有资本做强做优做大。资本运动规律表明，流动性是价值的源泉。国资国企应当改变管人、管事、管资产、管企业等多管齐下的传统管理模式，切换到管资本上来，让国有资本流动起来，充分混合到经济的汪洋大海中去。事实上，经济体类似人体，当国资国企以比较固化的形态存在时，会影响经济体血液循环，“血脂、血压、血糖、胆固醇”都可能高起来，导致“亚健康”；当以国有资本、国有股权等流动性强的价值形态存在时，就好比小分子的低氘水，容易被经济体充分吸收，并作用到毛细血管和神经末梢中去，成为经济的活力、动力、张力之源。当国有资本无所不在，展现出兼容社会资本的亲和力，也就彰显了国有经济的竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。

“沿着旧地图，找不到新大陆”。改革是对国资最好的保护，不改革才是最大的国资流失。上上下下方方面面都要强化这种意识。在管资本这一改革主线和宏大叙事中，国资基金化运作也就呼之欲出，应运而生。所谓国资基金化运作，就是综合运用基金思维、基金工具、基金运作手段，将国有资金、国有资产、国有资源、国有企业从传统体制中解放出来，经过加工、打磨、雕琢，从难以流动的实务形态、资产形态向流动性强的价值形态、资本形态转变，转化成活力四射的国有资本，进而充实经济权益资本，并在顺畅流动中提升价值、创造价值、实现价值，提高资本回报率。可以预见，未来国资两类公司或平台公司的重要发展方向就是向政府主权投资基金转型，而混合所有制经济中的国资成分也将更多以基金方式呈现。可以期待，也值得期待：如果全面落实管资本，国资国企可望告别长期低效运行状态，发挥酵母效应，焕发生机，释放活力，展现张力，汇聚成推动经济高质量发展的澎湃伟力。这无疑是市场殷殷期盼的福音。

围绕增强核心功能、提高核心竞争力，加快形成新质生产力，构建现代化产业体系，是新形势下国资国企责无旁贷的时代使命。路径选择上，国资国企可以扮演产业经营者的角色，主动布局科创业务，加大研发投入，但主要路径还是以管资本为主，充当资产配置者、产业组织者和服务商的角色，通过基金化运作，成为头部科创企业不以控制为目的的重要股东，呵护企业成长壮大。当前是国有资本通过布局优化加快形成新质生产力的战略机遇。受资本市场波动影响，我国科创企业遭遇一、二级市场估值和融资双杀，科创上市公司后续发展举步维艰，更有一大批独角兽、隐形冠军冲刺IPO临门一脚受阻，挣扎在生死存亡边缘。国有资本要按照平准基金的思维，借助基金化运作，重点布局头部科创企业、独角兽、隐形冠军和专精特新等，对它们施以援手，解燃眉之急，助一臂之力。这样，既优化了国资布局和资源配置，又储备了升值潜力巨大的优质核心战略资产，同时为资本市场注入新鲜血液，进而活跃资本市场，可谓一举多得。

国资基金化运作的神奇功效

国资基金化运作是管资本的重要实现路径和方式，在推进国资国企改革，促进国有资本优化布局，提升国资证券化率，提高国有资本流动性，充实经济权益资本，践行创新驱动战略，加快形成新质生产力，推动产业转型升级、经济高质量发展等方面，发挥着难以替代的独特作用。

国资基金化运作是提高国有资本流动性，充实经济权益资本的重要途径，将大幅提升国有资本运行效率，释放巨大资本红利。国际经验表明，一个国家或地区的经济成长和高质量发展，必须建立健康的资本形成和积累机制，并为经济持续补给和充实权益资本。总结美国创新发展的经验，关键是拥有远超经济总量的权益性长期资本。我国应当聚焦发力资本端供给侧结构性改革，深入挖掘国资国企这座“金山”，致力形成与经济总量相当甚至超过的、百万亿元量级的权益资本力量，为国民经济战略储备雄厚的基石资本。国资基金化运作推动国资国企向国有资本转化，流动性大增，将有利于建立国有资本形成和积累机制，成为战略资本、种子资本、引导资本、创新资本、风险资本、耐心资本和长期资本的源头活水，进而动员更多社会资本，加快全社会权益资本的形成、积累和深化进程。这样，国有资本运行效率也将大幅提升，可望全面释放资本红利，引领我国经济高质量发展，成为穿越经济周期和防御市场波动的定海神针和稳定之锚。

国资基金化运作有利于构建前沿治理模式，促进国有经济优化布局和结构调整，加快形成新质生产力。国资国企应当主动退出传统产业和一般竞争性业务，同时通过基金化运作优化资源配置，推动国有资本向前瞻性战略性新兴产业和未来产业等重点行业、关键领域和优势企业集中，主动布局新产业新赛道，成为战略性核心资产的守护神，加快形成新质生产力，更加有效发挥国有经济的整体功能。

不可否认，国资管理体系与科技创新及市场在制式上不匹配，国资好比是三个头的插头，而科技创新、市场却是二孔插座。二者需要借助转换器实现对接、匹配。国有资本要在服务创新驱动战略中长袖善舞，加快形成新质生产力，关键要创新制度安排与供给，坚持所有制中立、竞争中性原则，构建政府引导、市场运作、社会参与的科创投融资前沿治理模式，实现国有资本服务科技创新的体制性兼容，创建市场友好型、创新友好型经济体制。所谓科创投融资前沿治理模式，亦即政府与私营部门在科创投融资中的合作治理优化路径和框架，核心要义是权力结构与分配呈现社会化、市场化，行使方式呈现契约化。国资基金化运作有机链接政府和市场，融合国有资本和社会资本，优势互补、相互兼容，可望形成同频共振和叠加效应，创建混合所有制经济融合发展的新生态。

国有资本布局科创企业不是趁火打劫追求控制、控股，实现国有化，而是发挥种子资本、引导资本、战略资本功能成为科创企业的灵魂伴侣和护花使者，助力科创企业治理结构市场化。全球范围看，科创企业的治理结构已经迥异于传统企业，同股不同权、无实际控股人、混合所有制等创新制度安排大量涌现，投资人（资本方）普遍尊重企业家和企业家精神，重点关注价值创造，不再追求主导权、控制权、决策权，主动向市场化管理人、管理团队和企业家让渡公司治理过程中的大量权利，如董事提名权、控股权、投票权等，让创新企业价值持续成长。中芯国际堪称国有资本与科技创新体制性兼容的成功样本，重要股东中，从最初的上实集团到后来的大唐电信、中投、国家集成电路基金等都是国资，但它们不追求控股、控制，而是以管资本的姿态出现，公司没有实际控制人，不受国企运营模式制约，形成了市场化、国际化的治理结构和经营机制。

国资基金化运作的神奇功效不止于此：改善市场预期，提振市场信心。这些年，积极的财政政策下，政府持续投入，民间投资衰减，国资增幅远高于GDP增速，市场真实呈现出“国进民退”现象。这绝非政策取向，却是市场焦虑的根源。通过基金化运作构建前沿治理模式，促进国资、民资融合发展，国民共进共赢，将给市场注入强心针；开辟国资和财政通路，激活股权财政和产业财政。国资和财政本质上是一体两面、孪生兄弟，公共预算和国有资本经营预算是政府预算的“左口袋”和“右口袋”，国资基金化运作有利于打通国资与财政的循环回路。同时，国资、财政通过基金化运作，引导各类社会资本结合地方产业规划进行投资和资本招商，可望做大做强当地产业、繁荣当地经济，既创造就业机会，又扩大税收来源，国有股权还有丰厚回报，形成“国有资本、财政资金投入——产业做大做强——产业财政、股权财政增收——资本再投入”的良性循环。深圳、苏州、合肥等地产业财政和股权财政双丰收，堪称成功的实践样本；根本化解国企债务风险。长期以来，国有经济主要以国有企业作为实现方式，这样在积累资产的同时，也合并了巨额负债，在经济下行的环境中将成为尾大不掉的包袱。由于国资国企与政府关系紧密，近年来光是城投平台债务已搞得各地政府焦头烂额，如果今后国企巨额债务发作，后果细思恐极。必须居安思危，从长计议。管资本模式下，公司治理、经营实现市场化，负债也市场化了。可见，债务视角有助于透过现象直达本质。管资本和国资基金化运作其实是通过市场化手段解决国企痛点、痼疾和隐患的治本之策；终极解决民营及中小微企业融资难、融资贵问题。长期以来国资国企占据主要的信贷融资资源。通过基金化运作落实管资本，国有与民营充分混合、融合发展，你中有我，我中有你，国资混合在市场主体之中，这些问题将自动消失，不复存在；打破行政壁垒，促进国有资本跨区域、跨层级流动，助力全国统一大市场建设。国资国企的属地化特征是市场化改革的最大阻力，也是全国统一大市场建设最大的梗阻。各地政府出于地方保护，往往严格限制当地国资跨区域投资。层级越低的国资，譬如区县国资，发展空间极其狭窄，化债化险也没有腾挪空间。这些与国资国企市场化改革、提质增效、保值增值等要求背道而驰。国资基金化运作将大大促进国有资本跨区域、跨层级流动，效能显著提升，同时扫清全国统一大市场建设的各种障碍。

周道洪：国资基金化运作是管资本的重要实现方式（下）

 

（本文作者周道洪，上海国盛资本管理有限公司总经理，上海盛石资本管理有限公司联席董事长）

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